Stephen S. Roach*

Como ocorre hoje com quase todas as outras coisas do mundo, agora parece que as correções do mercado global de ações são feitas na China. O tumulto iniciado na terça-feira pode ter sido anomalia ou o começo de algo grande. Mas há algum tempo eu sentia que alguma coisa devia ceder na China. Esse pode ser o início de um importante processo de ventilação.

O fato fundamental é que, apesar dos sucessos notáveis no desenvolvimento econômico, o país tem uma economia desequilibrada. O principal problema é o boom de investimentos descontrolados.

Pelas estimativas do Morgan Stanley, os investimentos em ativos fixos - gastos com habitação, instalações comerciais, fábricas, infra-estrutura e outras propriedades - passaram de 45% do PIB em 2006. É um recorde para a China e para qualquer grande economia.

Para comparar, o índice de investimentos do Japão nos anos 60 - período de reconstrução mais intensa, depois da 2ª Guerra - nunca passou de 34% do PIB. O crescimento anual da China em investimentos em ativos fixos atingiu a média de 26% nos últimos quatro anos. Se o investimento continuar avançando nessa velocidade, poderá levar a uma deflação no estilo japonês.

O governo chinês reconhece os perigos de tal possibilidade. Há quase três anos, ele promove uma campanha destinada a esfriar o superaquecido setor de investimento. Depois de ações relativamente limitadas, a partir do primeiro semestre de 2004, as autoridades aumentaram as apostas nos últimos oito meses.

O Banco Popular da China elevou duas vezes uma importante taxa de juros de curto prazo, somando pouco mais de um ponto porcentual. E, a partir de meados de 2006, aumentou cinco vezes as exigências de reservas bancárias, de 7,5% para 10%. O problema é que a China ainda é, em grande parte, uma economia híbrida - orientada tanto pelo Estado quanto pelo mercado. Nesse contexto, as iniciativas de política monetária têm tido, na melhor das hipóteses, sucesso limitado.

Sob domínio de um vasto e fragmentado sistema de filiais bancárias locais e autônomas, grande parte do empréstimo bancário da China permanece fora do controle das autoridades monetárias. Como resultado, as autoridades têm de contar com “controles administrativos” - um mecanismo de aprovação caso a caso - para conter os excessos do investimento.

Os resultados são ambíguos. O crescimento do investimento fixo finalmente começou a desacelerar, baixando de cerca de 30% no início de 2006 para cerca de 14% no fim do ano. Infelizmente, o empréstimo bancário aumentou. Isso significa que o banco central foi incapaz de ganhar impulso na contenção da expansão do crédito bancário, enquanto os planejadores centrais finalmente ganharam impulso na orquestração da desaceleração do investimento. Isso resultou num excesso de liquidez financiada por bancos que, sem dúvida, contamina o sistema financeiro. Como sugere a duplicação do índice da ação classe A de Xangai ao longo dos últimos seis meses, uma bolha no mercado parece ter sido conseqüência desse processo.

Na China, estabilidade é tudo. Seus líderes acreditam que não podem perder o controle da economia real ou dos mercados financeiros. Sistemas baseados somente no mercado podem contar com taxas de juros, moedas, políticas fiscais e outros instrumentos de estabilização para conter excessos. Com um sistema financeiro não desenvolvido e a influência ainda dominante da propriedade estatal, uma economia híbrida é muito mais difícil de controlar.

Assim como a China agiu para envolver seus planejadores na contenção dos excessos na economia real por meio de medidas administrativas, suspeito que o país agora se sinta obrigado a confiar numa abordagem similar para lidar com os excessos do sistema financeiro.

Nos últimos cinco anos, a China surgiu como o grande motor, no lado da oferta, da economia global. Mas isso trouxe novos riscos - particularmente, um setor de investimento superaquecido e uma bolha acionária. Esses dois problemas são manifestações visíveis do problema de controle. A forte queda das ações na terça-feira bem pode ser um sintoma da nova determinação da China na área do controle macro.

No fim das contas, o controle macro bem-sucedido é uma boa notícia para a China e para a economia global - ele prepara o cenário para o crescimento equilibrado e sustentado. No entanto, para aqueles que contam com o crescimento chinês sem limites, qualquer desaceleração desse tipo pode ser um duro despertar. O aperto da China agora parece ter começado para valer.